行業(yè)觀點(diǎn)

從最近的跟蹤數(shù)據(jù)看，2018年至今，主產(chǎn)區(qū)原奶價(jià)格出現(xiàn)了同比下滑，在此篇報(bào)告里，我們?cè)噲D重新梳理奶價(jià)走勢(shì)背后的邏輯，期望為今年奶價(jià)的走勢(shì)做更好的參考。和前期相比，奶價(jià)的邏輯發(fā)生了如下的變化：

原奶周期變平滑了：相比2013年，2015年奶價(jià)的急跌使得大部分散戶退出，再加上此后環(huán)保政策的影響，目前國內(nèi)的奶牛散戶占比相較以前有非常明顯的下滑。規(guī)模牧場(chǎng)養(yǎng)殖的計(jì)劃性和科學(xué)性，降低了隨意宰殺牛的可能性，原奶的周期隨即變的平滑。

伊利、蒙牛的話語權(quán)增強(qiáng)：雖然伊利、蒙牛銷售2017年節(jié)節(jié)攀升，但從全國整體乳制品產(chǎn)量來看，2017年同比下滑-1.9%.伊利、蒙牛業(yè)績(jī)一路長(zhǎng)虹，更多的可能依賴于用常溫產(chǎn)品對(duì)當(dāng)?shù)匦∪槠蟮氖袌?chǎng)份額的掠奪，當(dāng)?shù)匦∪槠笥捎谶M(jìn)口大包粉價(jià)格的飛漲，同時(shí)生鮮乳產(chǎn)量的下滑，使得他們收奶量減少，產(chǎn)量隨之減少。伊利和蒙牛的市場(chǎng)份額提升，對(duì)上游話語權(quán)增強(qiáng)。

大牧場(chǎng)存欄基本穩(wěn)定，供給量并未受影響：2017年的產(chǎn)量下滑來源于整體存欄量的下滑，而據(jù)我們草根調(diào)研的情況來看，大型牧場(chǎng)的存欄基本維持了穩(wěn)定，牛群的結(jié)構(gòu)也在進(jìn)一步優(yōu)化當(dāng)中，也就是說早已和規(guī)模牧場(chǎng)簽訂合同的大乳企們的供奶量并未受很大影響。如果牛群的規(guī)模穩(wěn)定，若某月供奶量不及預(yù)期，也可通過調(diào)節(jié)飼料來提高供奶量，長(zhǎng)期對(duì)于價(jià)格的影響有限。

捆綁合同制，上游議價(jià)能力隨之減弱：大型乳企收散戶奶的比例越來越小，他們大多在前一年年底就和牧場(chǎng)簽訂好意向收購合同，每個(gè)月或者每個(gè)季度預(yù)約相應(yīng)的收奶量，隨行就市簽訂價(jià)格，相較從前散戶占多的供給市場(chǎng)，規(guī)�；�經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃性以及穩(wěn)定性有了明顯提高，上游原奶價(jià)格波動(dòng)減小。

進(jìn)口大包粉和國內(nèi)價(jià)格走向關(guān)聯(lián)度不高，更多影響下游成本：進(jìn)口大包粉價(jià)格優(yōu)勢(shì)十分明顯，加工乳企轉(zhuǎn)而用國內(nèi)大包粉的可能性不大。且國外進(jìn)口占我國生鮮乳供給總量比重約為10%,占比之低，使得撬動(dòng)國內(nèi)原奶價(jià)格的可能性要隨之降低。2018年隨著國內(nèi)乳制品生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)口的行為愈趨理性，恒天然拍賣價(jià)格今年預(yù)計(jì)依然維持震蕩的走勢(shì)。

2018年至今，奶價(jià)同比平均下滑了1.6%左右。我們草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)部分下游有壓價(jià)的行為。我們認(rèn)為具體有以下幾個(gè)原因（1）大乳企的議價(jià)能力持續(xù)增強(qiáng)；（2）Q4市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用增強(qiáng)，部分費(fèi)用需要從成本端擠出；（3）玉米、豆粕雖然價(jià)格有所上漲，但還未反映到養(yǎng)殖成本。畢竟價(jià)格取決于供需博弈關(guān)系，若上游議價(jià)能力太弱，則牧場(chǎng)多賺少賺成為博弈結(jié)果。在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們對(duì)于目前全年奶價(jià)走勢(shì)的觀點(diǎn)是基本持平或小幅下滑。

對(duì)下游影響難以完全量化。2013年奶價(jià)上漲時(shí)，下游企業(yè)紛紛提價(jià)，一個(gè)季度便把毛利率提升至合理水平。相反，2015年奶價(jià)下跌，部分上游企業(yè)進(jìn)入下游市場(chǎng)，大舉促銷，其他乳企跟進(jìn)，原材料的成本優(yōu)勢(shì)消耗殆盡。所以我們對(duì)于上游奶價(jià)，期望看到的是平穩(wěn)上升，或者平穩(wěn)下滑，從而給予下游企業(yè)以準(zhǔn)備的時(shí)間。下游乳企并未披露具體生鮮乳和奶粉的成本占比，且生鮮乳價(jià)格每月均有變動(dòng)，而全脂奶粉若考慮庫存及折扣影響，成本變動(dòng)難以準(zhǔn)確衡量，奶價(jià)對(duì)于下游成本影響難以量化。

風(fēng)險(xiǎn)提示

天氣、人為因素導(dǎo)致產(chǎn)量急劇減少，奶價(jià)上升；價(jià)格戰(zhàn)興起，影響毛利。

一、2016-2017年奶價(jià)發(fā)生了什么？

2016年8月份我們發(fā)布了名為《生鮮乳供給端探討，價(jià)格冰點(diǎn)或引發(fā)供給下跌》，在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為上游生鮮乳價(jià)格有向上的動(dòng)力，主要是基于以下3點(diǎn)邏輯：

（1）我國原奶價(jià)格周期一般是3-4年，從2014年下半年奶價(jià)開始急劇下滑到2016年下半年，理論上到達(dá)了上升的節(jié)點(diǎn)

（2）國內(nèi)2016年的奶牛存欄繼續(xù)下滑，產(chǎn)量持續(xù)下滑，供給吃緊，推升價(jià)格

（3）恒天然預(yù)計(jì)16-17奶季產(chǎn)量下滑3%,同時(shí)縮減全脂奶粉供給量-1.8%,大包粉價(jià)格急升，接近國內(nèi)生鮮乳噴粉的成本價(jià)，或能帶動(dòng)國內(nèi)價(jià)格的提升。

然而從2016年9月-2017年9月，國內(nèi)奶價(jià)的同比漲跌幅在-1.1%-1.2%之間，按照16-17年的均價(jià)3.47元/kg來算，大概振幅0.04元左右；但同時(shí)恒天然全脂奶粉2017年9月單月的到岸價(jià)同比+30%,2017年全年全脂到岸價(jià)同比漲幅亦在30%左右。

總而言之，2016-2017年，國內(nèi)奶價(jià)基本沒有起色，但外圍市場(chǎng)價(jià)格節(jié)節(jié)高升。

二、奶價(jià)邏輯如何修正？

在這片報(bào)告里，我們將回顧以前奶價(jià)的邏輯，試圖從前期邏輯修復(fù)的角度來總結(jié)未來我們看奶價(jià)的基準(zhǔn)點(diǎn)在哪里。對(duì)應(yīng)前文中列出的2016年中期我們當(dāng)時(shí)看奶價(jià)的邏輯，我們先來分析這些邏輯有哪些需要修正的地方。

2.1原奶周期變平滑了

原奶周期背后的驅(qū)動(dòng)即“奶價(jià)上漲 - 奶牛存欄量大增 - 生鮮乳供應(yīng)量增加 - 奶價(jià)下跌 - 大量淘汰奶牛 - 供應(yīng)量減少- 奶價(jià)上漲”這個(gè)邏輯順序，而大量淘汰奶牛這個(gè)因素的推動(dòng)力是散戶。2013年散戶（即存欄小于100頭）的占比超50%,而2015年奶價(jià)的急跌使得大部分散戶退出，再加上此后環(huán)保政策的影響，目前國內(nèi)的奶牛散戶占比相較以前有非常明顯的下滑（具體數(shù)據(jù)尚需等待6月份奶業(yè)年鑒出版后尚知）。那規(guī)模牧場(chǎng)和散戶的最重要的區(qū)別在于，養(yǎng)殖的計(jì)劃性和科學(xué)性，隨意宰殺牛的可能性極大的降低，原奶的周期隨即變的平滑。

2.2 奶牛存欄下滑，供應(yīng)量下滑，價(jià)格依舊很平穩(wěn)

2016年存欄同比下滑了6.3%,而生鮮乳產(chǎn)量同比下滑了4.1%,小于存欄量下滑的幅度。這主要還是由于上游規(guī)模牧場(chǎng)占比的提升，他們依然每年會(huì)淘汰牛，但淘汰的只是一些低產(chǎn)牛，這直接拉升了牛均產(chǎn)，從而彌補(bǔ)了存欄下滑對(duì)于產(chǎn)量的影響。行至2017年，2017年的總體產(chǎn)量依然同比下滑了-1.6%,而價(jià)格除了Q3產(chǎn)量急劇下滑疊加下游年底備貨雙重因素影響帶來的價(jià)格上行以外，其他時(shí)間段依然保持平穩(wěn)。為什么產(chǎn)量繼續(xù)下滑，已經(jīng)接近了2013年的奶價(jià)暴漲時(shí)候的產(chǎn)量，價(jià)格依舊穩(wěn)定？我們認(rèn)為有以下幾個(gè)因素的原因：

（1）下游乳制品產(chǎn)量亦下滑

雖然伊利、蒙牛銷售2017年節(jié)節(jié)攀升，但從全國整體乳制品產(chǎn)量來看，2017年產(chǎn)量同比下滑-1.9%,而2013年乳制品的產(chǎn)量同比+6%,2013年下游乳制品公司對(duì)于原材料的渴望遠(yuǎn)超上游的產(chǎn)奶速度，從而加劇了不平衡。

（2）伊利、蒙牛的話語權(quán)增強(qiáng)

2017年乳制品產(chǎn)量的下滑實(shí)際上和我們想象中的不符合，伊利、蒙牛的業(yè)績(jī)的超預(yù)期，以及低線城市的消費(fèi)回暖，會(huì)使我們想當(dāng)然認(rèn)為整體的消費(fèi)量會(huì)有提升。不過從國家統(tǒng)計(jì)局這個(gè)數(shù)據(jù)看，伊利、蒙牛業(yè)績(jī)一路長(zhǎng)虹，更多的可能依賴于用常溫產(chǎn)品對(duì)于當(dāng)?shù)匦∪槠蟮氖袌?chǎng)份額的掠奪，當(dāng)?shù)匦∪槠笥捎谶M(jìn)口大包粉價(jià)格的飛漲（2017年平均增幅達(dá)30%），同時(shí)生鮮乳產(chǎn)量的下滑，使得他們收奶量減少，產(chǎn)量隨之減少，造成了整體乳制品產(chǎn)量的下滑。

（3）捆綁合同制，上游議價(jià)能力隨之減弱

如果說2013年的產(chǎn)量急劇下滑是由于散戶的退出，那2017年的產(chǎn)量下滑來源于整體存欄量的下滑，而據(jù)我們草根調(diào)研的情況來看，幾個(gè)大的牧場(chǎng)的存欄基本維持了穩(wěn)定，牛群的結(jié)構(gòu)也在進(jìn)一步優(yōu)化當(dāng)中，也就是說早已和規(guī)模牧場(chǎng)簽訂合同的大乳企們的供奶量并未受很大影響。

從飼養(yǎng)方面說，如果牛群的規(guī)模穩(wěn)定，若出現(xiàn)某個(gè)月份供奶量不及預(yù)期，也可通過提高飼料中精飼料的比例來提高供奶量（無重大天災(zāi)人禍的情況下），長(zhǎng)期對(duì)于價(jià)格的影響有限；

從合同方面說，幾大乳企（無論是伊利、蒙牛還是光明，還是較大的地方乳企）收散戶奶的比例越來越小，他們大多在前一年年底就和牧場(chǎng)簽訂好意向收購合同，每個(gè)月或者每個(gè)季度預(yù)約相應(yīng)的收奶量，隨行就市簽訂價(jià)格，于是有了計(jì)劃中和計(jì)劃外的收奶計(jì)劃，從而相應(yīng)的價(jià)格就會(huì)有波動(dòng)，但相較從前散戶占多的供給市場(chǎng)，規(guī)�；�經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃性以及穩(wěn)定性有了明顯提高；

從格局看，雖然規(guī)�；�牧場(chǎng)占比提升，但相對(duì)下游，依然十分分散。現(xiàn)代牧業(yè)作為全國的上游原奶生產(chǎn)企業(yè)，2016年存欄約為22.5萬頭，產(chǎn)奶量約為100.9萬噸，占全國存欄/生鮮乳產(chǎn)量比重分別為1.6%/2.8%.而下游方面，2016年總體乳制品產(chǎn)量約為2,993萬噸，其中伊利產(chǎn)量約為709萬噸，約占全國產(chǎn)量的23.7%,而蒙牛產(chǎn)量約為600多萬噸，占比亦>20%.和下游相比，上游牧場(chǎng)集中度依然極低，議價(jià)能力很弱。而2017年隨著下游的進(jìn)一步集中，規(guī)模牧場(chǎng)的議價(jià)能力可想而知。

（4）存在不確定性的幾點(diǎn)

2017年的生鮮乳產(chǎn)量約為3,545萬噸，而2013年約為3,531萬噸；2017年的乳制品產(chǎn)量2,935萬噸，而2013年產(chǎn)量約為2,698萬噸，也就是說2017年的下游產(chǎn)量遠(yuǎn)大于2013年，而生鮮乳的供給量相近，2013年奶價(jià)飛漲，2017年平平穩(wěn)穩(wěn)？我們猜想，或是由于2013年的散戶奶質(zhì)量不高，可以直接用于液體乳的生產(chǎn)比例較少？或是現(xiàn)在由于飼料價(jià)格低位，奶農(nóng)依然有獲利的空間，價(jià)格提升動(dòng)力不足？或是乳制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分產(chǎn)品不需要生鮮乳，而只需要奶粉即可？或是也許只是統(tǒng)計(jì)口徑有誤？

2.3 國外奶價(jià)和國內(nèi)奶價(jià)的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性很低

（1）從價(jià)格看

按照2017年全脂奶粉的到岸最高價(jià)為3,859美元/噸（9月份）來算，疊加10%的最惠國關(guān)稅+5%的運(yùn)輸存儲(chǔ)費(fèi)用，那么乳企到手4,437美元/噸，按6.4的匯率換算成人民幣則為28,402元/噸，9月份對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)國內(nèi)生鮮乳價(jià)格3.46元/kg, 我們假設(shè)國內(nèi)生產(chǎn)大包粉成本需加價(jià)10%,則國內(nèi)1噸大包粉的價(jià)格約為30,448元，進(jìn)口大包粉的優(yōu)勢(shì)依然明顯。更不用說伊利、蒙牛和光明的收奶價(jià)高于農(nóng)業(yè)部公布的收奶價(jià)，他們用進(jìn)口大包粉的成本優(yōu)勢(shì)更為明顯。

（2）從進(jìn)口量看

2017年進(jìn)口大包全脂奶粉量47萬噸，按1:8比例還原成原奶則為376萬噸，2017年我國原奶產(chǎn)量3,545萬噸，國外進(jìn)口占我國總的生鮮乳供給比重約為10%.占比之低，使得撬動(dòng)國內(nèi)原奶價(jià)格的可能性要隨之降低。

所以國外大包粉對(duì)于國內(nèi)的奶價(jià)關(guān)聯(lián)度不高，影響更多的是下游乳制品企業(yè)的成本，而非上游奶價(jià)。

三、現(xiàn)在怎么看奶價(jià)走勢(shì)？

2018年開始，奶價(jià)同比平均下滑了1.6%左右。我們草根調(diào)研的結(jié)論是，下游有壓價(jià)的行為，因?yàn)轭A(yù)計(jì)今年產(chǎn)量看漲。其具體原因我們依次從上文的邏輯中尋找：

3.1 大乳企的議價(jià)能力持續(xù)增強(qiáng)

這個(gè)事實(shí)無需多言了，伊利+蒙牛的市場(chǎng)份額超50%,而上游的生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)產(chǎn)量占比不足3%,力量對(duì)比懸殊。

3.2 Q4市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用增強(qiáng)，部分費(fèi)用需要從成本端擠

2017年市場(chǎng)對(duì)今年行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)趨緩預(yù)期較高，但從去年Q4以來，蒙牛開啟年底沖量以及兩強(qiáng)搶開門紅導(dǎo)致市場(chǎng)費(fèi)用投放熱度并未減弱、反而有增強(qiáng)態(tài)勢(shì)。蒙牛繼成為2018年世界杯全球官方贊助商后又簽下梅西作為品牌代言人，世界杯營(yíng)銷戰(zhàn)役再下一城；而伊利則成為2022年北京冬奧會(huì)及冬殘奧會(huì)官方合作伙伴，在體育營(yíng)銷戰(zhàn)中與蒙牛齊頭并進(jìn)。同時(shí)，終端方面買贈(zèng)、滿減活動(dòng)幾乎貫穿17M11-18M2,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)目前看仍然較為激烈，因此兩強(qiáng)銷售費(fèi)用率均有上行可能。畢竟大家對(duì)于利潤(rùn)率都有追求，對(duì)于費(fèi)用都有預(yù)算，那擠擠成本端吧。

3.3 玉米價(jià)格上漲或能對(duì)奶價(jià)有利

我們觀察到占奶牛飼料成本比重超80%的玉米2018年目前為止價(jià)格平均上漲26%.目前預(yù)計(jì)規(guī)模牧場(chǎng)的成本價(jià)（非新建牧場(chǎng)）在3.2-3.4元/左右，而規(guī)模牧場(chǎng)的奶價(jià)基本在3.7以上，所以還是能盈利，若玉米價(jià)格持續(xù)上漲，則不排除對(duì)于目前下滑的價(jià)格帶來提升。

畢竟價(jià)格取決于供需博弈關(guān)系，成本上漲，若議價(jià)能力太弱，則牧場(chǎng)多賺少賺成為結(jié)果。在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們對(duì)于目前全年奶價(jià)走勢(shì)的觀點(diǎn)是基本持平或小幅下滑。

四、進(jìn)口大包粉怎么看？

我們先來回顧2016年8月份價(jià)格急漲的原因：主要還是恒天然預(yù)計(jì)2016-17奶季（2016.6-2017.6）收奶量下滑3%,全脂奶粉市場(chǎng)投放量減少1.8%,這直接導(dǎo)致了拍賣價(jià)格的飆升。而實(shí)際上，2016.6-2017.6的新西蘭產(chǎn)奶量同比僅下滑-0.31%,而他們當(dāng)時(shí)所預(yù)計(jì)的中國企業(yè)補(bǔ)庫存進(jìn)口大包粉行為也不及預(yù)期，中國2016-2017平均進(jìn)口44萬噸左右，基本平穩(wěn)。情緒沖高被現(xiàn)實(shí)拍臉后，2017年全脂奶粉的拍賣價(jià)格基本保持在3000美元/噸左右，這個(gè)價(jià)格似乎成為了各大進(jìn)口商的心理價(jià)位。

既然壟斷了新西蘭生鮮乳供應(yīng)量90%以上的恒天然都無法預(yù)估產(chǎn)奶量，我們預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的可能性基本上沒有。當(dāng)然為了保持奶粉的價(jià)格走勢(shì)，恒天然繼續(xù)預(yù)計(jì)產(chǎn)奶量下滑。也確實(shí)2017年12月-2018年1月，新西蘭產(chǎn)量同比下滑2%左右，拍賣價(jià)格也相應(yīng)有所反應(yīng)。但從全年來看，畢竟國內(nèi)乳制品生產(chǎn)企業(yè)從2013年奶荒中得到的一個(gè)重要教訓(xùn)就是，不要隨意囤積大包粉，從而企業(yè)進(jìn)口的行為會(huì)越來越理性，同時(shí)若確實(shí)如數(shù)據(jù)所說，國內(nèi)乳制品產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，那么加大進(jìn)口量的意愿就更不強(qiáng)烈了。從以上邏輯來看，恒天然拍賣價(jià)格今年預(yù)計(jì)依然維持震蕩的走勢(shì)。

五、對(duì)下游影響幾何？

研究奶價(jià)歸根結(jié)底，就是研究對(duì)于下游成本的影響。但實(shí)際上， 模型很難細(xì)化，數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確。在2016年8月的報(bào)告中我們已經(jīng)總結(jié)了，2013年奶價(jià)瘋狂上漲時(shí)，下游企業(yè)紛紛提價(jià)，一個(gè)季度便把毛利率提升至合理水平。相反，2015年奶價(jià)下跌，部分上游企業(yè)進(jìn)入下游市場(chǎng)，大舉促銷，消耗剩余生鮮乳，其他乳企跟進(jìn)，原材料的成本優(yōu)勢(shì)消耗殆盡。所以我們對(duì)于上游奶價(jià)，期望看到的是平穩(wěn)上升，或者平穩(wěn)下滑，從而給予下游企業(yè)以準(zhǔn)備的時(shí)間。

下游乳企并未披露具體生鮮乳和全脂奶粉的成本占比，我們只是從燕塘乳業(yè)的IPO報(bào)告書中看到生鮮乳占比約為40%,奶粉占比約為40%.前文也說明過，生鮮乳價(jià)格一月一談，大包奶粉若考慮到前期庫存，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變都會(huì)對(duì)成本產(chǎn)生影響。我們?cè)囍鴮?duì)伊利的毛利做了靜態(tài)測(cè)算：

由于燕塘收入構(gòu)成中很大一部分是花式奶，所以我們略微提升伊利成本中的原奶占比假設(shè)至45%,大包粉保持不變。

我們以伊利數(shù)據(jù)為分析基礎(chǔ)，中性估計(jì)若明年原奶價(jià)格上升5%,進(jìn)口大包粉成本價(jià)上升15%,則毛利率為35.4%,下滑3.3ppt,而伊利只需提價(jià)5.5%便可守住毛利不變，提價(jià)幅度不高，通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和減少促銷便可實(shí)現(xiàn)。