16年乳制品表現(xiàn)平淡，營(yíng)收、凈利增速均明顯下滑，主因是終端需求疲軟及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)，二線/區(qū)域乳企兩極分化。站在目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，需求回暖&競(jìng)爭(zhēng)趨緩，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)整體呈“銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)、價(jià)格降幅收窄”態(tài)勢(shì)，17年收入增速較16年將有明顯改善，銷售費(fèi)用率得益競(jìng)爭(zhēng)趨緩而維持低位，乳企盈利能力有望修復(fù)。龍頭企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩下更具競(jìng)爭(zhēng)力，有望實(shí)現(xiàn)市占率&營(yíng)收雙提升。明星產(chǎn)品仍是營(yíng)收增長(zhǎng)、毛利率提升的主推動(dòng)力，新品表現(xiàn)較好、明星產(chǎn)品持續(xù)高增長(zhǎng)的公司或有更好表現(xiàn)。綜合考慮，伊利仍是當(dāng)前最好選擇，市場(chǎng)份額(20%)行業(yè)，明星產(chǎn)品雙位數(shù)增長(zhǎng)，新品銷售占比穩(wěn)步提升，業(yè)績(jī)?nèi)杂谐砷L(zhǎng)空間。

乳業(yè)艱難時(shí)期或已渡過(guò)，盈利能力逐步恢復(fù)。需求低迷致使銷量增速放緩，持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格逐年下降，乳品營(yíng)收增速自4Q15大幅回落，全年增長(zhǎng)1.2%(15年6.0%)。毛利率受成本上升拖累，銷售費(fèi)用率受益競(jìng)爭(zhēng)趨緩，全年均呈前高后低走勢(shì)，凈利增速處于低位，全年-0.3%(15年5.1%)。從趨勢(shì)來(lái)看，需求小幅改善&競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩，營(yíng)收增速自3Q16實(shí)現(xiàn)觸底，1Q17回升至4.1%，銷售費(fèi)用率下降抵消毛利率回落影響。展望2Q-4Q17，行業(yè)整體呈“銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)、價(jià)格降幅收窄”態(tài)勢(shì)，收入增速較16年將有明顯改善，毛利率雖受成本壓力，但促銷強(qiáng)度減弱&產(chǎn)品升級(jí)或使其整體穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率得益競(jìng)爭(zhēng)趨緩而維持低位，乳品企業(yè)盈利能力有望修復(fù)。

龍頭優(yōu)勢(shì)鞏固，業(yè)績(jī)兩極分化。在行業(yè)高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)下，龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固，預(yù)計(jì)16年伊利、蒙牛、光明合計(jì)市場(chǎng)份額38.6%。伊利乳品市占率20%，同比+1.1個(gè)pct，常溫奶、低溫奶、奶粉市占率均有提升。明星產(chǎn)品成營(yíng)收增長(zhǎng)主推力，抵消老產(chǎn)品下滑后繼續(xù)拉動(dòng)乳企收入增長(zhǎng)，安慕希、透明枕等單品均有較好表現(xiàn)。乳企業(yè)績(jī)兩極分化，一線乳企伊利業(yè)績(jī)穩(wěn)定，二線/區(qū)域乳企分化明顯，天潤(rùn)、光明、燕塘表現(xiàn)較好。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)在行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)期仍能保持市場(chǎng)份額穩(wěn)定、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，彰顯品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈綜合優(yōu)勢(shì)。隨著競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩，龍頭乳企市占率有望進(jìn)一步提升。

酸奶成競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，奶粉進(jìn)入修復(fù)期。酸奶是成長(zhǎng)潛力的乳制品子品類，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模將從15年的824億元擴(kuò)至1906億元，17年也將是乳業(yè)增長(zhǎng)主要引擎之一。常溫酸奶得益于需求擴(kuò)張及運(yùn)輸便利性，17年市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容，相關(guān)明星產(chǎn)品有望持續(xù)高增長(zhǎng)，拉動(dòng)乳企營(yíng)收提速。低溫酸奶市場(chǎng)格局分散，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性強(qiáng)，伊利、蒙牛年內(nèi)均有新品發(fā)布，或成新競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。奶粉進(jìn)入后注冊(cè)制時(shí)代，1Q17奶粉增速已有所改善，后續(xù)渠道有望加庫(kù)存，奶粉行業(yè)進(jìn)入修復(fù)期。長(zhǎng)期看，雜牌退出有望為企業(yè)騰出約160億市場(chǎng)空間，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。