16年乳制品表現(xiàn)平淡，營收、凈利增速均明顯下滑，主因是終端需求疲軟及行業(yè)競爭激烈。龍頭業(yè)績穩(wěn)健成長，二線/區(qū)域乳企兩極分化。站在目前時點來看，需求回暖&競爭趨緩，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，行業(yè)整體呈“銷量穩(wěn)步增長、價格降幅收窄”態(tài)勢，17年收入增速較16年將有明顯改善，銷售費用率得益競爭趨緩而維持低位，乳企盈利能力有望修復。龍頭企業(yè)在競爭邊際趨緩下更具競爭力，有望實現(xiàn)市占率&營收雙提升。明星產(chǎn)品仍是營收增長、毛利率提升的主推動力，新品表現(xiàn)較好、明星產(chǎn)品持續(xù)高增長的公司或有更好表現(xiàn)。綜合考慮，伊利仍是當前最好選擇，市場份額(20%)行業(yè)，明星產(chǎn)品雙位數(shù)增長，新品銷售占比穩(wěn)步提升，業(yè)績?nèi)杂谐砷L空間。

乳業(yè)艱難時期或已渡過，盈利能力逐步恢復。需求低迷致使銷量增速放緩，持續(xù)價格戰(zhàn)導致產(chǎn)品價格逐年下降，乳品營收增速自4Q15大幅回落，全年增長1.2%(15年6.0%)。毛利率受成本上升拖累，銷售費用率受益競爭趨緩，全年均呈前高后低走勢，凈利增速處于低位，全年-0.3%(15年5.1%)。從趨勢來看，需求小幅改善&競爭邊際趨緩，營收增速自3Q16實現(xiàn)觸底，1Q17回升至4.1%，銷售費用率下降抵消毛利率回落影響。展望2Q-4Q17，行業(yè)整體呈“銷量穩(wěn)步增長、價格降幅收窄”態(tài)勢，收入增速較16年將有明顯改善，毛利率雖受成本壓力，但促銷強度減弱&產(chǎn)品升級或使其整體穩(wěn)定，銷售費用率得益競爭趨緩而維持低位，乳品企業(yè)盈利能力有望修復。

龍頭優(yōu)勢鞏固，業(yè)績兩極分化。在行業(yè)高強度競爭下，龍頭優(yōu)勢持續(xù)鞏固，預計16年伊利、蒙牛、光明合計市場份額38.6%。伊利乳品市占率20%，同比+1.1個pct，常溫奶、低溫奶、奶粉市占率均有提升。明星產(chǎn)品成營收增長主推力，抵消老產(chǎn)品下滑后繼續(xù)拉動乳企收入增長，安慕希、透明枕等單品均有較好表現(xiàn)。乳企業(yè)績兩極分化，一線乳企伊利業(yè)績穩(wěn)定，二線/區(qū)域乳企分化明顯，天潤、光明、燕塘表現(xiàn)較好。我們認為龍頭企業(yè)在行業(yè)激烈競爭期仍能保持市場份額穩(wěn)定、業(yè)績穩(wěn)健增長，彰顯品牌、產(chǎn)品、供應鏈綜合優(yōu)勢。隨著競爭邊際趨緩，龍頭乳企市占率有望進一步提升。

酸奶成競爭焦點，奶粉進入修復期。酸奶是成長潛力的乳制品子品類，預計2020年市場規(guī)模將從15年的824億元擴至1906億元，17年也將是乳業(yè)增長主要引擎之一。常溫酸奶得益于需求擴張及運輸便利性，17年市場繼續(xù)擴容，相關(guān)明星產(chǎn)品有望持續(xù)高增長，拉動乳企營收提速。低溫酸奶市場格局分散，長期成長性強，伊利、蒙牛年內(nèi)均有新品發(fā)布，或成新競爭焦點。奶粉進入后注冊制時代，1Q17奶粉增速已有所改善，后續(xù)渠道有望加庫存，奶粉行業(yè)進入修復期。長期看，雜牌退出有望為企業(yè)騰出約160億市場空間，行業(yè)集中度有望進一步提升。