近些年國內(nèi)的嬰幼兒奶粉行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品及價(jià)格體系混亂等一系列問題，海外品牌憑借質(zhì)量背書和價(jià)格優(yōu)勢(shì)大舉進(jìn)軍中國市場(chǎng)，搶占國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)。而近期新版《食品安全法》和《嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法》等一系列政策的出臺(tái)和全面二胎的放開呼聲漸高預(yù)示有望加速行業(yè)變革。行業(yè)高毛利和低門檻是造成國內(nèi)的嬰幼兒奶粉行業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因，而海外品牌的持續(xù)沖擊和電商渠道的崛起引起了產(chǎn)品及價(jià)格體系混亂。二胎政策的全面放開將刺激出生率的小幅回升，但是不會(huì)帶來嬰幼兒奶粉需求的爆發(fā)式增長；淘汰過剩產(chǎn)能、提升市場(chǎng)集中度、毛利率水平回歸合理、整理品牌及價(jià)格體系是大勢(shì)所趨;質(zhì)量優(yōu)秀、品牌體系清晰和渠道能力突出的企業(yè)有望最終突圍。

行業(yè)現(xiàn)狀一：產(chǎn)能供給過剩。

目前國內(nèi)的嬰幼兒奶粉供給量在150萬噸左右，而實(shí)際需求量僅有70萬噸左右，供給嚴(yán)重過剩。從供給和需求端考慮產(chǎn)能過剩的原因可以發(fā)現(xiàn)：(1)高毛利和低門檻帶來了國內(nèi)嬰幼兒奶粉產(chǎn)能的大量擴(kuò)張：嬰幼兒奶粉行業(yè)平均毛利率近50%，縱向?qū)Ρ冗h(yuǎn)高于其他乳制品行業(yè)37%的毛利水平，橫向?qū)Ρ瘸杀玖觿?shì)下銷售終端價(jià)格遠(yuǎn)高于國外嬰幼兒奶粉市場(chǎng)。同時(shí)備案制降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，干法工藝降低技術(shù)及資源壁壘;(2)需求不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長：嬰幼兒奶粉需求量受新生嬰兒的出生率和母乳喂養(yǎng)率兩個(gè)重要變量的影響，85后逐步進(jìn)入生育期疊加全面二胎政策的預(yù)期可能會(huì)帶來生育率的小幅回升，考慮到國內(nèi)的母乳喂養(yǎng)率已經(jīng)偏低，未來下降的空間不大，未來的需求端仍只會(huì)保持平穩(wěn)增長。1985-1990年前后，中國的生育率峰值達(dá)到2.33%(2014年的出生率為1.24%)，隨著逐步進(jìn)入生育期，2020年將迎來一個(gè)出生高峰期。同時(shí)二胎全面放開預(yù)期增強(qiáng)，可做需求提升催化劑;但是國內(nèi)純母乳喂養(yǎng)率僅為27%，低于國際平均水平40%。近年來國家政策推動(dòng)母乳喂養(yǎng)率提升，規(guī)劃至2020年純母乳喂養(yǎng)率達(dá)到50%，國內(nèi)母乳喂養(yǎng)率提升幅度不會(huì)增加太快，但是同樣下降空間也較小。

行業(yè)現(xiàn)狀二：產(chǎn)品及價(jià)格體系混亂。

國內(nèi)嬰幼兒奶粉生產(chǎn)商大都擁有10個(gè)以上的系列產(chǎn)品且價(jià)格差距較大。造成這種現(xiàn)象主要有三個(gè)原因：(1)行業(yè)高毛利驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)產(chǎn)商通過多品牌體系降低產(chǎn)品信息的透明度，增加產(chǎn)品附加值;嬰幼兒奶粉的高毛利以及監(jiān)管相對(duì)放松，使得國內(nèi)的嬰幼兒奶粉企業(yè)傾向于采用多品牌策略提高產(chǎn)品的潛在附加值獲取高額利潤;(2)原罐進(jìn)口奶粉品牌應(yīng)對(duì)國產(chǎn)奶粉消費(fèi)信心喪失：08年三聚氰胺事件后，以合生元、圣元為代表的國產(chǎn)嬰幼兒奶粉生產(chǎn)商紛紛通過進(jìn)口奶源或者原罐進(jìn)口的方式設(shè)立獨(dú)立的子品牌進(jìn)行質(zhì)量背書，應(yīng)對(duì)海外品牌的沖擊;(3)電商品牌應(yīng)對(duì)線上渠道高速成長：2015年嬰幼兒奶粉線上交易規(guī)模有望突破200億元，近5年CAGR 達(dá)到44%，占整個(gè)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的27.63%。母嬰電商的快速發(fā)展受到兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，驅(qū)動(dòng)因素一：大電商時(shí)代，母嬰類產(chǎn)品成為平臺(tái)電商引流的重要品類。流量是決定線上交易規(guī)模的基礎(chǔ)變量，嬰幼兒奶粉的購買群體多為25-35歲的父母，也是電子商務(wù)最重要的使用人群，因此母嬰類產(chǎn)品成為平臺(tái)電商引流的重要品類;驅(qū)動(dòng)因素二：海淘網(wǎng)站低價(jià)產(chǎn)品沖擊原有價(jià)格體系。由于海淘網(wǎng)站的興起，原先依靠銷售渠道和海關(guān)關(guān)稅營造起來的國產(chǎn)嬰幼兒奶粉行業(yè)的壁壘被打破。以傳統(tǒng)渠道終端價(jià)格為300元/罐的進(jìn)口奶粉為例，生產(chǎn)及進(jìn)關(guān)的成本僅占到80元。同時(shí)以君樂寶為代表的國產(chǎn)奶粉企業(yè)通過線上渠道縮短銷售層級(jí)，通過低價(jià)進(jìn)軍嬰幼兒奶粉市場(chǎng)。

政策護(hù)航，國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行：

(1)淘汰落后產(chǎn)能，提高市場(chǎng)集中度是大勢(shì)所趨：目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)的CR5不足37%，遠(yuǎn)低于美國及歐洲各國80%-90%的市場(chǎng)集中度水平。按照政策規(guī)劃，逐步淘汰落后產(chǎn)能，五年之內(nèi)嬰幼兒配方乳粉行業(yè)企業(yè)總數(shù)整合到50家左右，前十家國內(nèi)品牌企業(yè)行業(yè)集中度超過80%。(2)毛利率下降是應(yīng)有之義，電商渠道崛起或成催化劑：高毛利率為何出現(xiàn)?三聚氰胺問題激發(fā)消費(fèi)者支付高額價(jià)格獲取高質(zhì)量奶粉的意愿，國內(nèi)外品牌紛紛采取提價(jià)策略，拉高了嬰幼兒奶粉的毛利水平。而電商的迅速成長有望減少產(chǎn)品的分銷層級(jí)，并且跨境電商的低價(jià)進(jìn)口商品沖擊如今的高價(jià)體系，我們預(yù)計(jì)奶粉的平均終端銷售價(jià)格有望重新回到2008年以前150元/罐左右的合理水平。(3)政策密集出臺(tái)，品牌規(guī)范化管理是行業(yè)發(fā)展方向：D20聯(lián)盟明確提出“滿足市場(chǎng)需求，做優(yōu)做強(qiáng)嬰幼兒配方奶粉”;同時(shí)新版《食品安全法》、《嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法》(征求意見稿)在2015年下半年陸續(xù)出臺(tái)或者實(shí)施，新版《食品安全法》正式確立了嬰幼兒奶粉行業(yè)的注冊(cè)制度，提高行業(yè)進(jìn)入門檻;同時(shí)兩部法規(guī)都針對(duì)目前嬰幼兒奶粉的品牌混亂問題提出限制措施，加強(qiáng)品牌管理。

質(zhì)量為先，品牌和渠道能力突出的企業(yè)有望突圍：

站在行業(yè)變革的重要時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為質(zhì)量優(yōu)秀、品牌和渠道能力突出的企業(yè)有望突圍。(1)質(zhì)量為先，恢復(fù)消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)奶粉信心是前提：質(zhì)量問題嚴(yán)重?cái)_亂了消費(fèi)者的消費(fèi)信心，因此質(zhì)量為先，恢復(fù)消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)奶粉信心是生產(chǎn)廠商在市場(chǎng)集中度提高的過程搶占市場(chǎng)份額的重要砝碼。而近年來國內(nèi)的嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)相繼在國外尋找奶源基地，為產(chǎn)品的質(zhì)量提供了有效背書;(2)品牌體系合理是重要驅(qū)動(dòng)：2015年下半年新版《食品安全法》和《嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法》將品牌體系的治理作為重要著力點(diǎn)。無論是哪個(gè)方案被最終采用，國內(nèi)嬰幼兒奶粉品牌的削減都是應(yīng)有之義。目前品牌體系相對(duì)清晰合理、注冊(cè)配方數(shù)量占優(yōu)勢(shì)或者以國外原罐進(jìn)口為主的生產(chǎn)商將會(huì)有所獲益。(3)渠道優(yōu)勢(shì)是重要催化劑：傳統(tǒng)商超、母嬰店和電商是目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉銷售的三大渠道，特別是電商渠道已經(jīng)成為發(fā)展速度最快的組成部分。能夠在行業(yè)變革的大潮中把握渠道變化的趨勢(shì)，推進(jìn)電商平臺(tái)建設(shè)的企業(yè)有望在行業(yè)競(jìng)爭中占據(jù)有利地位。重點(diǎn)推薦渠道能力突出、品牌體系合理、奶源基地布局完善的乳制品龍頭伊利股份，同時(shí)建議關(guān)注合生元及貝因美。