嬰幼兒奶粉行業(yè)：高增速單價(jià)提升，變渠道母嬰電商崛起，多品牌進(jìn)口占優(yōu)。2016年國內(nèi)嬰童食品市場規(guī)模超1300億元，其中奶粉占比超九成，2005-2015 年銷售額從72億元增長到713億元，10年復(fù)合增長率25.8%。隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，產(chǎn)品高端化的趨勢明顯，嬰幼兒奶粉均價(jià)提升到2016 年的247元/千克，CAGR 為11%。渠道上，2008 年之前商超渠道占據(jù)主導(dǎo)，隨后母嬰、電商渠道高速發(fā)展并擠壓了商超渠道份額。品牌上，進(jìn)口奶粉更受青睞，進(jìn)口/國產(chǎn)占比約6:4，海外奶粉龍頭集中度更高。

供給端：注冊落地去偽存真，電商新政格局改善。短期來看，注冊制的名單敲定和公布將使能夠首批通過注冊審批的奶粉大品牌率先受益，在市場出清階段通過品牌影響力和渠道價(jià)差迅速搶占雜牌騰出約25%的市場份額；中期來看，跨境電商新政將稅收成本轉(zhuǎn)嫁于消費(fèi)者、電商和廠家，線上線下價(jià)格差縮小，有望緩解價(jià)格戰(zhàn)；長期來看，十三五奶業(yè)規(guī)劃以行業(yè)前10 家企業(yè)集中度提升到80%，2020 年奶粉收入50 億元企業(yè)3-5 家為目標(biāo)，鼓勵(lì)國內(nèi)乳企兼并重組，鼓勵(lì)國內(nèi)龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)，若能結(jié)合中短期的布局良機(jī)，有望挖掘廣闊的市場空間和政策紅利。

需求端：二胎效應(yīng)漸顯現(xiàn)，消費(fèi)升級趨勢強(qiáng)。從需求量看，目前考慮我國曾經(jīng)出現(xiàn)生育高峰的85 年一代已進(jìn)入生育期，受二胎政策逐漸放開影響，預(yù)計(jì)2017-19 年新生兒數(shù)量有望快速提高，而且考慮到當(dāng)前我國不足30%的母乳喂養(yǎng)率，嬰幼兒奶粉需求量有望提升15%。從品質(zhì)看，居民收入增長帶動(dòng)?jì)雰合�費(fèi)增長，產(chǎn)品高端化占比提升，2017 年6 月國內(nèi)外奶粉均價(jià)分別同增2.4%、2.8%；嬰幼兒配套產(chǎn)品銷售回升，奶粉產(chǎn)品擴(kuò)展到嬰童產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)潛力仍待挖掘。通過推出新品類形成差異競爭、有望提升價(jià)格體系，代表品類有機(jī)奶粉更安全、羊奶粉更普適，兩種品類2020 年均有望達(dá)百億規(guī)模，復(fù)合年增長率超30%，高于奶粉行業(yè)5%-7%的平均增速，目前整體市場基數(shù)小、進(jìn)口沖擊弱、潛力大，國內(nèi)乳企已加快多品類布局。

國內(nèi)龍頭VS 海外大牌：國內(nèi)具窗口優(yōu)勢，口碑仍待培育。由于審批存在先后順序，國內(nèi)龍頭靠前獲批有優(yōu)勢，海外大牌品牌數(shù)目少、研發(fā)能力強(qiáng)，通過率高。渠道拓展上，國內(nèi)品牌在三四線布局有基礎(chǔ)，窗口期有望優(yōu)先以高渠道價(jià)差先占領(lǐng)市場。但長期看進(jìn)口奶粉在三四線城市的認(rèn)知度將提升，電商發(fā)展也利于進(jìn)口大牌滲透，國產(chǎn)奶粉的低價(jià)和渠道價(jià)差優(yōu)勢或?qū)�減弱，進(jìn)口品牌通過母嬰渠道合作、分銷建設(shè)、主打產(chǎn)品、拓展電商加速滲透三四線。國產(chǎn)龍頭市場口碑仍待培育，通過加強(qiáng)海外合作有望提升競爭力。綜上，國產(chǎn)奶粉在注冊落地的前三年將迎來黃金窗口期。

風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，批文時(shí)間不達(dá)預(yù)期等。

投資建議：國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)正面臨顯著改善機(jī)會(huì)：供給端看，中短期注冊制落地與跨境電商新政將促進(jìn)行業(yè)競爭趨緩，雜牌退出有望騰出25%的市場空間，品牌集中度提升下利于國內(nèi)龍頭企業(yè)率先占領(lǐng)渠道；需求端看，二胎效應(yīng)疊加生育大年提升嬰幼兒奶粉需求量近15%，消費(fèi)升級帶動(dòng)奶粉高端化及新品推廣使價(jià)格體系仍有提升空間。