行業(yè)觀點

從最近的跟蹤數(shù)據(jù)看，2018年至今，主產(chǎn)區(qū)原奶價格出現(xiàn)了同比下滑，在此篇報告里，我們試圖重新梳理奶價走勢背后的邏輯，期望為今年奶價的走勢做更好的參考。和前期相比，奶價的邏輯發(fā)生了如下的變化：

原奶周期變平滑了：相比2013年，2015年奶價的急跌使得大部分散戶退出，再加上此后環(huán)保政策的影響，目前國內(nèi)的奶牛散戶占比相較以前有非常明顯的下滑。規(guī)模牧場養(yǎng)殖的計劃性和科學(xué)性，降低了隨意宰殺牛的可能性，原奶的周期隨即變的平滑。

伊利、蒙牛的話語權(quán)增強：雖然伊利、蒙牛銷售2017年節(jié)節(jié)攀升，但從全國整體乳制品產(chǎn)量來看，2017年同比下滑-1.9%.伊利、蒙牛業(yè)績一路長虹，更多的可能依賴于用常溫產(chǎn)品對當(dāng)?shù)匦∪槠蟮氖袌龇蓊~的掠奪，當(dāng)?shù)匦∪槠笥捎谶M口大包粉價格的飛漲，同時生鮮乳產(chǎn)量的下滑，使得他們收奶量減少，產(chǎn)量隨之減少。伊利和蒙牛的市場份額提升，對上游話語權(quán)增強。

大牧場存欄基本穩(wěn)定，供給量并未受影響：2017年的產(chǎn)量下滑來源于整體存欄量的下滑，而據(jù)我們草根調(diào)研的情況來看，大型牧場的存欄基本維持了穩(wěn)定，牛群的結(jié)構(gòu)也在進一步優(yōu)化當(dāng)中，也就是說早已和規(guī)模牧場簽訂合同的大乳企們的供奶量并未受很大影響。如果牛群的規(guī)模穩(wěn)定，若某月供奶量不及預(yù)期，也可通過調(diào)節(jié)飼料來提高供奶量，長期對于價格的影響有限。

捆綁合同制，上游議價能力隨之減弱：大型乳企收散戶奶的比例越來越小，他們大多在前一年年底就和牧場簽訂好意向收購合同，每個月或者每個季度預(yù)約相應(yīng)的收奶量，隨行就市簽訂價格，相較從前散戶占多的供給市場，規(guī)�；�經(jīng)營的計劃性以及穩(wěn)定性有了明顯提高，上游原奶價格波動減小。

進口大包粉和國內(nèi)價格走向關(guān)聯(lián)度不高，更多影響下游成本：進口大包粉價格優(yōu)勢十分明顯，加工乳企轉(zhuǎn)而用國內(nèi)大包粉的可能性不大。且國外進口占我國生鮮乳供給總量比重約為10%,占比之低，使得撬動國內(nèi)原奶價格的可能性要隨之降低。2018年隨著國內(nèi)乳制品生產(chǎn)企業(yè)進口的行為愈趨理性，恒天然拍賣價格今年預(yù)計依然維持震蕩的走勢。

2018年至今，奶價同比平均下滑了1.6%左右。我們草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)部分下游有壓價的行為。我們認(rèn)為具體有以下幾個原因（1）大乳企的議價能力持續(xù)增強；（2）Q4市場營銷費用增強，部分費用需要從成本端擠出；（3）玉米、豆粕雖然價格有所上漲，但還未反映到養(yǎng)殖成本。畢竟價格取決于供需博弈關(guān)系，若上游議價能力太弱，則牧場多賺少賺成為博弈結(jié)果。在目前這個時間點，我們對于目前全年奶價走勢的觀點是基本持平或小幅下滑。

對下游影響難以完全量化。2013年奶價上漲時，下游企業(yè)紛紛提價，一個季度便把毛利率提升至合理水平。相反，2015年奶價下跌，部分上游企業(yè)進入下游市場，大舉促銷，其他乳企跟進，原材料的成本優(yōu)勢消耗殆盡。所以我們對于上游奶價，期望看到的是平穩(wěn)上升，或者平穩(wěn)下滑，從而給予下游企業(yè)以準(zhǔn)備的時間。下游乳企并未披露具體生鮮乳和奶粉的成本占比，且生鮮乳價格每月均有變動，而全脂奶粉若考慮庫存及折扣影響，成本變動難以準(zhǔn)確衡量，奶價對于下游成本影響難以量化。

風(fēng)險提示

天氣、人為因素導(dǎo)致產(chǎn)量急劇減少，奶價上升；價格戰(zhàn)興起，影響毛利。

一、2016-2017年奶價發(fā)生了什么？

2016年8月份我們發(fā)布了名為《生鮮乳供給端探討，價格冰點或引發(fā)供給下跌》，在那個時點，我們認(rèn)為上游生鮮乳價格有向上的動力，主要是基于以下3點邏輯：

（1）我國原奶價格周期一般是3-4年，從2014年下半年奶價開始急劇下滑到2016年下半年，理論上到達了上升的節(jié)點

（2）國內(nèi)2016年的奶牛存欄繼續(xù)下滑，產(chǎn)量持續(xù)下滑，供給吃緊，推升價格

（3）恒天然預(yù)計16-17奶季產(chǎn)量下滑3%,同時縮減全脂奶粉供給量-1.8%,大包粉價格急升，接近國內(nèi)生鮮乳噴粉的成本價，或能帶動國內(nèi)價格的提升。

然而從2016年9月-2017年9月，國內(nèi)奶價的同比漲跌幅在-1.1%-1.2%之間，按照16-17年的均價3.47元/kg來算，大概振幅0.04元左右；但同時恒天然全脂奶粉2017年9月單月的到岸價同比+30%,2017年全年全脂到岸價同比漲幅亦在30%左右。

總而言之，2016-2017年，國內(nèi)奶價基本沒有起色，但外圍市場價格節(jié)節(jié)高升。

二、奶價邏輯如何修正？

在這片報告里，我們將回顧以前奶價的邏輯，試圖從前期邏輯修復(fù)的角度來總結(jié)未來我們看奶價的基準(zhǔn)點在哪里。對應(yīng)前文中列出的2016年中期我們當(dāng)時看奶價的邏輯，我們先來分析這些邏輯有哪些需要修正的地方。

2.1原奶周期變平滑了

原奶周期背后的驅(qū)動即“奶價上漲 - 奶牛存欄量大增 - 生鮮乳供應(yīng)量增加 - 奶價下跌 - 大量淘汰奶牛 - 供應(yīng)量減少- 奶價上漲”這個邏輯順序，而大量淘汰奶牛這個因素的推動力是散戶。2013年散戶（即存欄小于100頭）的占比超50%,而2015年奶價的急跌使得大部分散戶退出，再加上此后環(huán)保政策的影響，目前國內(nèi)的奶牛散戶占比相較以前有非常明顯的下滑（具體數(shù)據(jù)尚需等待6月份奶業(yè)年鑒出版后尚知）。那規(guī)模牧場和散戶的最重要的區(qū)別在于，養(yǎng)殖的計劃性和科學(xué)性，隨意宰殺牛的可能性極大的降低，原奶的周期隨即變的平滑。

2.2 奶牛存欄下滑，供應(yīng)量下滑，價格依舊很平穩(wěn)

2016年存欄同比下滑了6.3%,而生鮮乳產(chǎn)量同比下滑了4.1%,小于存欄量下滑的幅度。這主要還是由于上游規(guī)模牧場占比的提升，他們依然每年會淘汰牛，但淘汰的只是一些低產(chǎn)牛，這直接拉升了牛均產(chǎn)，從而彌補了存欄下滑對于產(chǎn)量的影響。行至2017年，2017年的總體產(chǎn)量依然同比下滑了-1.6%,而價格除了Q3產(chǎn)量急劇下滑疊加下游年底備貨雙重因素影響帶來的價格上行以外，其他時間段依然保持平穩(wěn)。為什么產(chǎn)量繼續(xù)下滑，已經(jīng)接近了2013年的奶價暴漲時候的產(chǎn)量，價格依舊穩(wěn)定？我們認(rèn)為有以下幾個因素的原因：

（1）下游乳制品產(chǎn)量亦下滑

雖然伊利、蒙牛銷售2017年節(jié)節(jié)攀升，但從全國整體乳制品產(chǎn)量來看，2017年產(chǎn)量同比下滑-1.9%,而2013年乳制品的產(chǎn)量同比+6%,2013年下游乳制品公司對于原材料的渴望遠(yuǎn)超上游的產(chǎn)奶速度，從而加劇了不平衡。

（2）伊利、蒙牛的話語權(quán)增強

2017年乳制品產(chǎn)量的下滑實際上和我們想象中的不符合，伊利、蒙牛的業(yè)績的超預(yù)期，以及低線城市的消費回暖，會使我們想當(dāng)然認(rèn)為整體的消費量會有提升。不過從國家統(tǒng)計局這個數(shù)據(jù)看，伊利、蒙牛業(yè)績一路長虹，更多的可能依賴于用常溫產(chǎn)品對于當(dāng)?shù)匦∪槠蟮氖袌龇蓊~的掠奪，當(dāng)?shù)匦∪槠笥捎谶M口大包粉價格的飛漲（2017年平均增幅達30%），同時生鮮乳產(chǎn)量的下滑，使得他們收奶量減少，產(chǎn)量隨之減少，造成了整體乳制品產(chǎn)量的下滑。

（3）捆綁合同制，上游議價能力隨之減弱

如果說2013年的產(chǎn)量急劇下滑是由于散戶的退出，那2017年的產(chǎn)量下滑來源于整體存欄量的下滑，而據(jù)我們草根調(diào)研的情況來看，幾個大的牧場的存欄基本維持了穩(wěn)定，牛群的結(jié)構(gòu)也在進一步優(yōu)化當(dāng)中，也就是說早已和規(guī)模牧場簽訂合同的大乳企們的供奶量并未受很大影響。

從飼養(yǎng)方面說，如果牛群的規(guī)模穩(wěn)定，若出現(xiàn)某個月份供奶量不及預(yù)期，也可通過提高飼料中精飼料的比例來提高供奶量（無重大天災(zāi)人禍的情況下），長期對于價格的影響有限；

從合同方面說，幾大乳企（無論是伊利、蒙牛還是光明，還是較大的地方乳企）收散戶奶的比例越來越小，他們大多在前一年年底就和牧場簽訂好意向收購合同，每個月或者每個季度預(yù)約相應(yīng)的收奶量，隨行就市簽訂價格，于是有了計劃中和計劃外的收奶計劃，從而相應(yīng)的價格就會有波動，但相較從前散戶占多的供給市場，規(guī)�；�經(jīng)營的計劃性以及穩(wěn)定性有了明顯提高；

從格局看，雖然規(guī)�；�牧場占比提升，但相對下游，依然十分分散�，F(xiàn)代牧業(yè)作為全國的上游原奶生產(chǎn)企業(yè)，2016年存欄約為22.5萬頭，產(chǎn)奶量約為100.9萬噸，占全國存欄/生鮮乳產(chǎn)量比重分別為1.6%/2.8%.而下游方面，2016年總體乳制品產(chǎn)量約為2,993萬噸，其中伊利產(chǎn)量約為709萬噸，約占全國產(chǎn)量的23.7%,而蒙牛產(chǎn)量約為600多萬噸，占比亦>20%.和下游相比，上游牧場集中度依然極低，議價能力很弱。而2017年隨著下游的進一步集中，規(guī)模牧場的議價能力可想而知。

（4）存在不確定性的幾點

2017年的生鮮乳產(chǎn)量約為3,545萬噸，而2013年約為3,531萬噸；2017年的乳制品產(chǎn)量2,935萬噸，而2013年產(chǎn)量約為2,698萬噸，也就是說2017年的下游產(chǎn)量遠(yuǎn)大于2013年，而生鮮乳的供給量相近，2013年奶價飛漲，2017年平平穩(wěn)穩(wěn)？我們猜想，或是由于2013年的散戶奶質(zhì)量不高，可以直接用于液體乳的生產(chǎn)比例較少？或是現(xiàn)在由于飼料價格低位，奶農(nóng)依然有獲利的空間，價格提升動力不足？或是乳制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分產(chǎn)品不需要生鮮乳，而只需要奶粉即可？或是也許只是統(tǒng)計口徑有誤？

2.3 國外奶價和國內(nèi)奶價的聯(lián)動相關(guān)性很低

（1）從價格看

按照2017年全脂奶粉的到岸最高價為3,859美元/噸（9月份）來算，疊加10%的最惠國關(guān)稅+5%的運輸存儲費用，那么乳企到手4,437美元/噸，按6.4的匯率換算成人民幣則為28,402元/噸，9月份對應(yīng)當(dāng)時國內(nèi)生鮮乳價格3.46元/kg, 我們假設(shè)國內(nèi)生產(chǎn)大包粉成本需加價10%,則國內(nèi)1噸大包粉的價格約為30,448元，進口大包粉的優(yōu)勢依然明顯。更不用說伊利、蒙牛和光明的收奶價高于農(nóng)業(yè)部公布的收奶價，他們用進口大包粉的成本優(yōu)勢更為明顯。

（2）從進口量看

2017年進口大包全脂奶粉量47萬噸，按1:8比例還原成原奶則為376萬噸，2017年我國原奶產(chǎn)量3,545萬噸，國外進口占我國總的生鮮乳供給比重約為10%.占比之低，使得撬動國內(nèi)原奶價格的可能性要隨之降低。

所以國外大包粉對于國內(nèi)的奶價關(guān)聯(lián)度不高，影響更多的是下游乳制品企業(yè)的成本，而非上游奶價。

三、現(xiàn)在怎么看奶價走勢？

2018年開始，奶價同比平均下滑了1.6%左右。我們草根調(diào)研的結(jié)論是，下游有壓價的行為，因為預(yù)計今年產(chǎn)量看漲。其具體原因我們依次從上文的邏輯中尋找：

3.1 大乳企的議價能力持續(xù)增強

這個事實無需多言了，伊利+蒙牛的市場份額超50%,而上游的生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)產(chǎn)量占比不足3%,力量對比懸殊。

3.2 Q4市場營銷費用增強，部分費用需要從成本端擠

2017年市場對今年行業(yè)整體競爭趨緩預(yù)期較高，但從去年Q4以來，蒙牛開啟年底沖量以及兩強搶開門紅導(dǎo)致市場費用投放熱度并未減弱、反而有增強態(tài)勢。蒙牛繼成為2018年世界杯全球官方贊助商后又簽下梅西作為品牌代言人，世界杯營銷戰(zhàn)役再下一城；而伊利則成為2022年北京冬奧會及冬殘奧會官方合作伙伴，在體育營銷戰(zhàn)中與蒙牛齊頭并進。同時，終端方面買贈、滿減活動幾乎貫穿17M11-18M2,市場競爭態(tài)勢目前看仍然較為激烈，因此兩強銷售費用率均有上行可能。畢竟大家對于利潤率都有追求，對于費用都有預(yù)算，那擠擠成本端吧。

3.3 玉米價格上漲或能對奶價有利

我們觀察到占奶牛飼料成本比重超80%的玉米2018年目前為止價格平均上漲26%.目前預(yù)計規(guī)模牧場的成本價（非新建牧場）在3.2-3.4元/左右，而規(guī)模牧場的奶價基本在3.7以上，所以還是能盈利，若玉米價格持續(xù)上漲，則不排除對于目前下滑的價格帶來提升。

畢竟價格取決于供需博弈關(guān)系，成本上漲，若議價能力太弱，則牧場多賺少賺成為結(jié)果。在目前這個時間點，我們對于目前全年奶價走勢的觀點是基本持平或小幅下滑。

四、進口大包粉怎么看？

我們先來回顧2016年8月份價格急漲的原因：主要還是恒天然預(yù)計2016-17奶季（2016.6-2017.6）收奶量下滑3%,全脂奶粉市場投放量減少1.8%,這直接導(dǎo)致了拍賣價格的飆升。而實際上，2016.6-2017.6的新西蘭產(chǎn)奶量同比僅下滑-0.31%,而他們當(dāng)時所預(yù)計的中國企業(yè)補庫存進口大包粉行為也不及預(yù)期，中國2016-2017平均進口44萬噸左右，基本平穩(wěn)。情緒沖高被現(xiàn)實拍臉后，2017年全脂奶粉的拍賣價格基本保持在3000美元/噸左右，這個價格似乎成為了各大進口商的心理價位。

既然壟斷了新西蘭生鮮乳供應(yīng)量90%以上的恒天然都無法預(yù)估產(chǎn)奶量，我們預(yù)測準(zhǔn)確的可能性基本上沒有。當(dāng)然為了保持奶粉的價格走勢，恒天然繼續(xù)預(yù)計產(chǎn)奶量下滑。也確實2017年12月-2018年1月，新西蘭產(chǎn)量同比下滑2%左右，拍賣價格也相應(yīng)有所反應(yīng)。但從全年來看，畢竟國內(nèi)乳制品生產(chǎn)企業(yè)從2013年奶荒中得到的一個重要教訓(xùn)就是，不要隨意囤積大包粉，從而企業(yè)進口的行為會越來越理性，同時若確實如數(shù)據(jù)所說，國內(nèi)乳制品產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，那么加大進口量的意愿就更不強烈了。從以上邏輯來看，恒天然拍賣價格今年預(yù)計依然維持震蕩的走勢。

五、對下游影響幾何？

研究奶價歸根結(jié)底，就是研究對于下游成本的影響。但實際上， 模型很難細(xì)化，數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確。在2016年8月的報告中我們已經(jīng)總結(jié)了，2013年奶價瘋狂上漲時，下游企業(yè)紛紛提價，一個季度便把毛利率提升至合理水平。相反，2015年奶價下跌，部分上游企業(yè)進入下游市場，大舉促銷，消耗剩余生鮮乳，其他乳企跟進，原材料的成本優(yōu)勢消耗殆盡。所以我們對于上游奶價，期望看到的是平穩(wěn)上升，或者平穩(wěn)下滑，從而給予下游企業(yè)以準(zhǔn)備的時間。

下游乳企并未披露具體生鮮乳和全脂奶粉的成本占比，我們只是從燕塘乳業(yè)的IPO報告書中看到生鮮乳占比約為40%,奶粉占比約為40%.前文也說明過，生鮮乳價格一月一談，大包奶粉若考慮到前期庫存，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變都會對成本產(chǎn)生影響。我們試著對伊利的毛利做了靜態(tài)測算：

由于燕塘收入構(gòu)成中很大一部分是花式奶，所以我們略微提升伊利成本中的原奶占比假設(shè)至45%,大包粉保持不變。

我們以伊利數(shù)據(jù)為分析基礎(chǔ)，中性估計若明年原奶價格上升5%,進口大包粉成本價上升15%,則毛利率為35.4%,下滑3.3ppt,而伊利只需提價5.5%便可守住毛利不變，提價幅度不高，通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和減少促銷便可實現(xiàn)。