嬰幼兒奶粉千億市場，國內(nèi)品牌優(yōu)勢(shì)在三線及以下城市1、嬰幼兒奶粉千億市場，新生嬰兒影響需求增速。15年嬰幼兒奶粉終端銷售額1129億，增速放緩至7.4%,主要因15年新生嬰兒下降導(dǎo)致銷量增速從13年16.7%下滑至15年4.3%,預(yù)計(jì)16年仍低速增長；2、外資占據(jù)半壁江山。前五大外資品牌占比43%;一二線城市國外大品牌占比80%以上。3、近幾年母嬰渠道快速崛起，渠道壁壘降低，造成奶粉雜牌叢生，行業(yè)競爭格局混亂，全市場超過3000個(gè)奶粉配方品牌。15年母嬰、電商和商超奶粉增速15.5%/2.5%/-10.8%,母嬰占48%,商超占30%.本土奶粉龍頭和國內(nèi)外雜牌搶占三線及以下城市份額，國內(nèi)外雜牌給予母嬰渠道高毛利（50-70%），順利占領(lǐng)四線以下城市50%以上市場。

全面二胎和消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)需求回暖全面二胎和消費(fèi)升級(jí)正推動(dòng)奶粉行業(yè)需求回暖：1、國家統(tǒng)計(jì)局抽樣數(shù)據(jù)顯示，16年出生人口1786萬，增加131萬，增速8%（衛(wèi)計(jì)委統(tǒng)計(jì)16年全年住院分娩活產(chǎn)數(shù)1846萬人），新生兒對(duì)奶粉需求的拉動(dòng)有6個(gè)月左右滯后期，預(yù)計(jì)17年上半年開始奶粉需求會(huì)出現(xiàn)明顯增長。我們認(rèn)為生育高峰和二胎政策將繼續(xù)推動(dòng)17-19年的0-3歲嬰幼兒數(shù)量增速達(dá)6.1%/8.2%/4.3%,奶粉行業(yè)短期需求將回暖；預(yù)計(jì)一二段奶粉在17年銷量增速較快，三段奶粉自18年開始快速增長；2、消費(fèi)升級(jí)中高端奶粉占比將提高，疊加原奶進(jìn)入上漲周期，將使奶粉終端價(jià)格上移、競爭趨緩。綜合量價(jià)分析，我們預(yù)計(jì)未來三年嬰兒奶粉可實(shí)現(xiàn)10%-20%復(fù)合增速。

注冊(cè)制調(diào)整行業(yè)供給端，跨境電商新政減緩?fù)赓Y沖擊政策紅利凸顯：1、16年10月《嬰幼兒乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》推出注冊(cè)制，18年1月1日正式實(shí)施將調(diào)整行業(yè)供給端，每個(gè)工廠不得超過3個(gè)配方，目前3000多個(gè)品牌將降為最多543個(gè)，80%-90%品牌將被淘汰，注冊(cè)制要求較高，我們預(yù)計(jì)200-300個(gè)品牌可注冊(cè)。從品牌來看，國內(nèi)前五品牌企業(yè)大單品明顯，有16家資格工廠，受政策影響較弱；國內(nèi)外雜牌預(yù)計(jì)讓渡22%市場空間，集中在三線及以下城市，90%來源于母嬰店渠道。預(yù)計(jì)今年下半年開始行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，行業(yè)集中度將提高，國產(chǎn)龍頭因三線以下城市渠道能力強(qiáng)將充分受益政策紅利，搶占雜牌出清份額。2、跨境購監(jiān)管趨嚴(yán)，B2C模式受新政影響較大，稅負(fù)大幅增加，外資品牌的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)將被減弱，有利于減緩?fù)赓Y奶粉品牌沖擊。

投資建議：戰(zhàn)略推薦國內(nèi)龍頭合生元、貝因美、伊利股份國內(nèi)奶粉龍頭有望搶占雜牌出清市場，我們推薦合生元（母嬰渠道優(yōu)勢(shì)明顯同時(shí)渠道執(zhí)行力強(qiáng)）、貝因美（公司基本面見底、渠道政策調(diào)整帶來業(yè)績逐季改善）以及伊利股份（國內(nèi)奶粉全渠道市占率）。

風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)增速下滑超預(yù)期；食品安全問題；政策落地不及時(shí)。